2014年國內(nèi)電解鋁供應(yīng)過剩局面的進(jìn)一步加劇，與冶煉成本重心的趨勢性走低，仍將是推跌鋁價的核心所在。2014年期貨鋁價整體維持空頭思路，滬鋁的價格波動料在13000~15000元/噸區(qū)間下沿，價格重心較2013年將進(jìn)一步下滑，也不排除破13000元/噸的可能。
2014年主導(dǎo)鋁價的根本，不在需求，而在供應(yīng)。2013年國內(nèi)電解鋁的終端需求好于2012年，未來需求端的穩(wěn)健增長依舊可以期待，但亮點亦是乏善可陳，因此，對于供給端的關(guān)注將更為重要。2014年中國電解鋁計劃新增產(chǎn)能依然龐大，且2013年新投的產(chǎn)能也在2014年進(jìn)入集中達(dá)產(chǎn)期，這將令鋁價持續(xù)受到供應(yīng)過剩的利空打壓。加之，西北地區(qū)低成本產(chǎn)能在全國占比的不斷增加，亦將令國內(nèi)電解鋁的冶煉成本重心出現(xiàn)趨勢性下移。與此同時，“階梯電價”、LME倉儲新規(guī)以及印尼的禁礦令，都無法在中短期內(nèi)令國內(nèi)電解鋁供應(yīng)過剩的局面得到有效改善，反而在拉低成本、加大進(jìn)口等方面，令2014年電解鋁的供需面進(jìn)一步惡化。
2013年鋁價前高后低
013年，鋁價前高后低，疲態(tài)盡顯。截至2013年12月16日，以結(jié)算價測算，2013年全年滬鋁指數(shù)跌幅在8.1%，自年初的15400附近跌至年末的13900下方。滬鋁跌幅在有色板塊中位居榜眼，僅次于滬銅(滬銅指數(shù)跌幅11.0%)，高于滬鋅及滬鉛(其分別下跌2.9%和7.7%)。同期，倫鋁表現(xiàn)同樣疲弱，截至12月16日收盤，倫鋁全年跌幅在13.2%，自年初的2100附近跌至年末1750附近。
2013年的鋁價跌勢深重，除了在5~6月和9~10月因季節(jié)性消費支撐，出現(xiàn)短暫反彈外，其余時間基本保持了承壓走低的趨勢。即便2013年上半年，國儲收儲與鋁廠減產(chǎn)并行，亦未能對鋁價形成明顯提振。隨著下半年西部產(chǎn)能再度放大，鋁價漫漫熊途重啟。
在經(jīng)歷痛苦漫長的財政緊縮去杠桿化過程之后，歐洲各國在歐債危機(jī)的治理上已經(jīng)結(jié)束了之前的混亂與分歧，轉(zhuǎn)而逐漸在“緊縮與增長再平衡”上達(dá)成共識。在歐洲央行兩度降息之后，2013年歐洲經(jīng)濟(jì)終于在第二季度實現(xiàn)了正增長，其制造業(yè)PMI自7月份突破榮枯分界線之后，已經(jīng)連續(xù)五個月維持在50點以上。
另一方面，歐洲重債國“退歐”風(fēng)險銳減、信心逐步改善。由于重債國和國際機(jī)構(gòu)的共同努力，歐盟五個受援的重債國中，愛爾蘭和西班牙已經(jīng)退出或者即將退出國際機(jī)構(gòu)的救助計劃，而希臘、葡萄牙和塞浦路斯三國雖然仍在接受國際救助，但基本風(fēng)險已經(jīng)可控。雖然歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，歐債危機(jī)有一定的緩和，但未來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長與恢復(fù)財政平衡之路仍將面臨重重困難。歐洲經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足的頑癥依然存在，失業(yè)率高企、通縮風(fēng)險加大等問題日益突出，且短時間內(nèi)仍難以解決。
同時美國失業(yè)率已下降至7%，生產(chǎn)性企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張并增加庫存，這進(jìn)一步印證了美國經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)。但12月美聯(lián)儲宣布開始削減QE，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程恐受到一定程度的干擾。
2013年的中國經(jīng)濟(jì)，依舊處于增長下移的過程之中，內(nèi)生增長動力疲弱，房地產(chǎn)資本化紅利與加入WTO紅利正逐漸消散，投資、消費、出口并駕齊驅(qū)的三駕馬車舉步維艱。數(shù)年來依靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展方式，使得投資規(guī)模接近極限，進(jìn)而衍生出產(chǎn)能無法消化、資金成本居高不下、債務(wù)杠桿過高等一系列問題。改變經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)成為全社會的共識，2014年中國經(jīng)濟(jì)增速仍然可能進(jìn)一步降低，中國經(jīng)濟(jì)將負(fù)重前行，充滿挑戰(zhàn)。
產(chǎn)能新增迅猛消費穩(wěn)健
2013年，伴隨著新疆等地新建電解鋁產(chǎn)能的集中釋放，截至年末，中國電解鋁已建成產(chǎn)能達(dá)3164萬噸，較2012年同期2523.6萬噸大增25.4%，遠(yuǎn)高于2012年增速(約13.4%).2013年新建成產(chǎn)能接近640萬噸，亦創(chuàng)下2008年以來的同比最大增幅。2013年新投產(chǎn)產(chǎn)能超過400萬噸，并有近9成集中在新疆、青海、內(nèi)蒙古等西北地區(qū)。分地區(qū)看，作為傳統(tǒng)電解鋁生產(chǎn)大省的山東與河南，其產(chǎn)能占全國的份額正趨于走低，而2013年西北七省區(qū)的比重則進(jìn)一步提升至52%，半壁江山已去。其中，新疆崛起迅速，目前的產(chǎn)能規(guī)模已躍居全國第二。
在新建產(chǎn)能的集中投放下，2013年1~11月中國電解鋁累計產(chǎn)量達(dá)2011.5萬噸，累計同比增長10.8%，其中11月產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高，至195.4萬噸。此外，氧化鋁產(chǎn)量增長顯著快于電解鋁，1~11月累計增長17.4%，累計產(chǎn)量4070.4萬噸，按照1.93:1生產(chǎn)比例核算，2013年電解鋁的直接原料——氧化鋁供應(yīng)寬松依舊。
2013年，鋁的終端消費表現(xiàn)不俗，尤其是房地產(chǎn)和汽車(行情 專區(qū))的增長要顯著好于去年同期水平，但電力(行情 專區(qū))電纜的產(chǎn)量增速出現(xiàn)下滑。
作為國內(nèi)電解鋁第一大終端消費，房地產(chǎn)業(yè)對鋁的消耗每年基本可占到電解鋁總需求的4成左右。中國的房地產(chǎn)自2012年年中觸底反彈以來，房價越漲越高，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積及商品房銷售面積增速均高于2012年水平。其中，2013年1~11月房地產(chǎn)開發(fā)投資7.74億元，累計同比增長19.5%，高于2012年同期的16.7%；房屋新開工面積18.11億平方米，累計同比增長11.5%，2012年下降7.2%；商品房銷售面積11.08億平方米，累計同比增長20.8%，顯著高于2012年同期的2.4%。不過，2013年1~11月，房屋竣工面積6.94億平方米，累計同比增長僅在2.5%，低于2012年的14.1%。
由于建筑鋁型材的消耗多在房屋竣工環(huán)節(jié)，因此2013年實際對于建筑鋁型材的消費增長并未強(qiáng)于2012年。不過，由于投資、新開工以及商品房銷售增速喜人，市場對于房地產(chǎn)整體前景仍然保持樂觀。從2013年11月房屋施工面積增長的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及商品房期房數(shù)量的繼續(xù)摸高，我們認(rèn)為，即便未來房地產(chǎn)投資增速下滑，幅度亦不會過大，整體穩(wěn)健的增長態(tài)勢仍然可以期待，這也將持續(xù)支撐鋁型材的需求。
與此同時，2013年汽車的表現(xiàn)顯著好于2012年同期。2013年1~11月，中國汽車產(chǎn)銷量累計在1998.9萬輛和1986.0萬輛，累計同比分別增長14.3%和13.5%，遠(yuǎn)高于2012年同期的4.5%和4.0%，亦高于2011年同期的2.0%和2.6%。此外，2013年電力電纜表現(xiàn)不佳，同比增速有所下滑。
2014年，我們認(rèn)為整體需求端的增長不會出現(xiàn)顯著的褪色，整體穩(wěn)健增長依然可以期待，但亮點亦難覓。不過，外部需求或因海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，較2013年增長更快，鋁材出口增加對國內(nèi)需求也具有較強(qiáng)的提振。
鋁錠庫存外強(qiáng)內(nèi)弱
過去一年，我們看到國內(nèi)外鋁錠庫存呈現(xiàn)出截然不同的變化，海外LME鋁庫存持續(xù)攀高，而中國現(xiàn)貨鋁錠的庫存則在全年2/3的時間里始終保持著下滑的態(tài)勢。
據(jù)上海有色網(wǎng)(SMM)數(shù)據(jù)，2013年年初，包括上海、無錫、杭州、南海四地在內(nèi)的現(xiàn)貨鋁錠庫存規(guī)模在94.5萬噸，在4月中旬攀升至年內(nèi)峰值131.7萬噸之后，即不斷走低。截至2013年12月下旬，四地鋁錠庫存已經(jīng)降至50萬噸附近。與此同時，上海期貨交易所鋁庫存同樣經(jīng)歷了一波大幅下滑，自年初的44.7萬噸降至年末的19.1萬噸。而同期，LME庫存比年初增加了4.8%，自521.7萬噸繼續(xù)飆升至546.8萬噸的歷史峰值。
2013年國內(nèi)現(xiàn)貨鋁錠庫存之所以大幅走低，除了終端消費好于去年之外，鋁廠鋁液生產(chǎn)比重的持續(xù)加大，亦是其中不可忽視的重要因素。據(jù)了解，2013年諸如河南等地鋁廠鋁液的生產(chǎn)比例一般可占到60%~70%，較去年水平高出5~10個百分點。鋁液就近提供給鋁廠周邊的下游加工廠，這就容易造成非鋁廠周邊的下游加工廠用鋁緊張，不得不向上海、無錫這些地區(qū)的貿(mào)易商采購。因而，表觀上看，2013年四地鋁錠庫存在持續(xù)走低，然而這并不代表供應(yīng)出現(xiàn)了短缺。由于2013年的鋁價同樣也在走低，國內(nèi)鋁錠庫存與鋁價之間，原本是負(fù)相關(guān)的庫價關(guān)系，呈現(xiàn)紊亂。
而海外，盡管LME庫存持續(xù)走高，海外現(xiàn)貨鋁錠的升水同樣攀高，顯示現(xiàn)貨鋁錠供應(yīng)緊張。海外鋁庫存未能實現(xiàn)和價格的負(fù)相關(guān)，主要與LME鋁倉庫中高比例的融資交易鎖定相關(guān)。自海外金融危機(jī)爆發(fā)之后，寬松的貨幣環(huán)境致使國際鋁市場融資期現(xiàn)套利行為盛行，使得原本應(yīng)該流入現(xiàn)貨市場的供應(yīng)被人為剝離，鎖在了LME倉庫中，因而實際的影響反而是供應(yīng)的縮減，而不是供應(yīng)的增加。這同樣導(dǎo)致了如今的LME庫存變動，與價格的負(fù)相關(guān)幾無關(guān)聯(lián)。
我們的觀點是，2013年不論是國內(nèi)庫存的走低，還是LME庫存的上升，庫價關(guān)系在如今的鋁市場中表現(xiàn)混亂，我們不應(yīng)以庫存的趨勢變化來判斷未來價格的方向。不過，由于2014年LME倉儲新規(guī)的執(zhí)行，加之未來幾年歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不斷增強(qiáng)，利率水平的抬高，終將使得鋁融資變得無利可圖，我們期待LME鋁市場上的庫價關(guān)系得到重整并修復(fù)。這也意味著，LME前期因融資交易積累下的高庫存，遲早會成為未來鋁價的“堰塞湖”。
計劃新增產(chǎn)能依然龐大
2013年，盡管中國鋁市場經(jīng)歷了兩輪浩浩蕩蕩的鋁減產(chǎn)和國儲局的收儲，合計縮減規(guī)模近170萬噸，甚至高于2010年下半年節(jié)能減排的數(shù)量，然而鋁價依然沒有起來。此舉反而刺激了更多新產(chǎn)能的建設(shè)與投產(chǎn)。2014年，中國電解鋁的過剩之殤，仍揮之不去。根據(jù)上海有色網(wǎng)(SMM)目前已知數(shù)據(jù)，未來一年，國內(nèi)還將新建464萬噸電解鋁項目，規(guī)模依然可觀。加之2013年新建新投的產(chǎn)能將在2014年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，供應(yīng)的壓力堪重。
2013年的鋁減產(chǎn)之所以未能提振價格，我們認(rèn)為其關(guān)鍵在于，市場在“鋁廠減產(chǎn)”如何影響價格的預(yù)期上做了修正，這體現(xiàn)在兩點：第一，鋁廠減產(chǎn)并不能顯著降低整體的實際供應(yīng)規(guī)模，反而會通過誘使新增產(chǎn)能加快投產(chǎn)，令整體供應(yīng)維持高位；第二，舊產(chǎn)能淘汰、新產(chǎn)能增加的同時，也是低成本產(chǎn)能對高成本產(chǎn)能的替代過程，從而令國內(nèi)電解鋁的成本重心下移，成本對價格的有限支撐被削弱。
而伴隨著平均成本重心的下移，供應(yīng)的壓力亦會加重。按照國內(nèi)電解鋁冶煉商一般的生產(chǎn)規(guī)律，如果當(dāng)前噸鋁的虧損值小于“其他費用”(也可看作是固定成本，包括工人工資、設(shè)備折舊、財務(wù)費用等的固定支出)，企業(yè)將傾向于堅持生產(chǎn)。而國內(nèi)的“其他費用”大約在1200~1800元/噸附近。2013年一季度盈虧曲線自谷底反彈后，噸鋁的虧損值逐漸，這可以視為冶煉商承受虧損的能力隨著盈虧曲線的走高而增強(qiáng)，同時也意味著冶煉商能夠忍受價格的下跌，最終導(dǎo)致的結(jié)果是繼續(xù)生產(chǎn)。
除了西北地區(qū)低成本的新產(chǎn)能不斷釋放之外，2013年高成本的舊產(chǎn)能淘汰也是平均成本走低的重要影響因素。而2013年12月下旬，國家發(fā)改委和工信部出臺的《關(guān)于電解鋁企業(yè)用電實行階梯電價政策的通知》，將再成鋁冶煉成本下移的推手。
按照此通知，從2014年1月1日起，中國將對電解鋁企業(yè)用電實行“階梯電價”政策，即根據(jù)電解鋁企業(yè)上年用電實際水平，分檔確定電價。據(jù)上海有色網(wǎng)粗略統(tǒng)計，受此政策影響的電解鋁產(chǎn)能接近300萬噸，約占到全國總產(chǎn)能的10%。尤其是13800千萬時以上的產(chǎn)能，電力成本將因此增加1100元/噸以上，如此高昂的成本增加，無疑會加快這部分舊產(chǎn)能的淘汰。
對此，我們的觀點是，“階梯電價”政策的本意原在于化解電解鋁產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的矛盾，然而在2014年新增產(chǎn)能持續(xù)釋放的背景下，整體供應(yīng)恐怕依舊保持高位，過剩格局難以撼動，電解鋁的成本重心倒是有可能因為高成本的舊產(chǎn)能退出市場，低成本產(chǎn)能的比重提升，進(jìn)一步被壓低。
LME的倉儲新規(guī)將于2014年4月1日起正式執(zhí)行，然而根據(jù)我們對新規(guī)中“基于入庫率的出庫規(guī)則”研究發(fā)現(xiàn)，LME新規(guī)對高庫存的削減作用，要到2014年8月之后才會逐漸有所成效。
就目前的LME金屬庫存而言，鋁庫存規(guī)模最大，截至2013年12月下旬，LME鋁庫存逼近550萬噸，自2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，LME的鋁倉儲生意火爆，低利率和正向市場結(jié)構(gòu)令融資套利者獲利頗豐。然而，在LME倉儲新規(guī)下，美國底特律、荷蘭弗利辛恩等地的鋁倉庫將直接面臨高庫存的流出，若其中大部分都進(jìn)入現(xiàn)貨市場，而不是轉(zhuǎn)移到其他非LME的倉儲地，那么目前海外高企的現(xiàn)貨鋁錠升水有可能出現(xiàn)大幅下滑，這直接的結(jié)果將導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口鋁錠價格走低，刺激進(jìn)口放量，從而加劇國內(nèi)供給過剩的局面。
2013年，根據(jù)CRU數(shù)據(jù)顯示，中國電解鋁產(chǎn)量在2435.6萬噸，同比增長9.7%；消費在2390.5萬噸，同比增長10.3%，CRU消費增長快于供應(yīng)，2013年供需平衡為過剩46.7萬噸，較2012年過剩78.9萬噸大幅縮減。對于2014年，在CRU基礎(chǔ)上，產(chǎn)量和消費增速預(yù)估均在12%，且進(jìn)口可能受到LME高庫存流出影響，應(yīng)較2013年有提升，估算得到2014年的供需平衡在過剩85.5萬噸。
根據(jù)國內(nèi)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2013年中國電解鋁產(chǎn)量在2203萬噸，同比增長10.8%；凈進(jìn)口24.3萬噸，同比下降38.2%。庫存數(shù)據(jù)根據(jù)上海有色網(wǎng)國內(nèi)四地庫存數(shù)測算，由于鋁水生產(chǎn)比例上升，鋁錠庫存數(shù)據(jù)存在一定程度的失真，因此按照產(chǎn)量加上凈進(jìn)口，再減去庫存下降的量，得到2013年的消費量在2266.1萬噸，同比大增14.4%。對于2014年，基于國內(nèi)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計產(chǎn)量增速在12%；進(jìn)口同樣受到LME新規(guī)影響，凈進(jìn)口規(guī)模大約在36萬噸。此外，對于SMM四地庫存數(shù)，由于2013-2014年兩年新建產(chǎn)能釋放預(yù)期較快，預(yù)計庫存數(shù)將重新回到45萬噸的增量，與2012年基本持平。由此得到2014年消費規(guī)模大約在2458.7萬噸，過剩量在45萬噸，亦顯示2014年國內(nèi)鋁市場的供應(yīng)過?；?qū)⑦M(jìn)一步惡化。
2013年，國內(nèi)電解鋁的消費整體好于2012年，然而這并不是主導(dǎo)鋁價的關(guān)鍵。2014年，供應(yīng)端依然是需要我們重點關(guān)注的焦點。2014年電解鋁供應(yīng)過剩局面的進(jìn)一步惡化，是大概率事件。即便落后產(chǎn)能淘汰將持續(xù)，即便印尼禁礦令在2014年1月確定執(zhí)行，禁令的持續(xù)性仍值得我們懷疑，而2014年新增產(chǎn)能規(guī)模的龐大，以及2013年已建成產(chǎn)能的集中達(dá)產(chǎn)，都將使得2014年中國電解鋁的過剩格局穩(wěn)如泰山，并有不斷加劇之勢。與此同時，伴隨著西北地區(qū)低成本產(chǎn)能在國內(nèi)總產(chǎn)能中的比重持續(xù)上升，中國電解鋁冶煉成本的重心面臨不斷下移的風(fēng)險。產(chǎn)能與成本此二者，是2014年壓制鋁價的核心所在。
對于2014年期貨鋁價全年保持空頭思路，預(yù)計價格波動在13000~15000元/噸區(qū)間下沿，亦不排除破萬三的可能。一季度恐有一波顯著下挫過程，跌至13000附近可適當(dāng)觀望，若二季度價格止跌反彈，建議在14500~15000附近空單介入，再加空。
