汪濤：人民幣匯率未來走勢如何？

 

　　8月11日，中國央行意外調(diào)整人民幣中間價(jià)形成機(jī)制、允許市場力量發(fā)揮更大作用，當(dāng)天人民幣中間價(jià)貶值1.9%。此后，央行通過外匯市場干預(yù)將即期匯率穩(wěn)定在6.4左右，但市場仍存在人民幣更大幅度進(jìn)一步貶值的強(qiáng)烈預(yù)期。雖然央行表示匯改是為了讓市場力量發(fā)揮更大作用，但市場普遍認(rèn)為支持出口才是真正目的。與此同時(shí)，在未來一年資本外流可能加劇的背景下，投資者對央行守住匯率的決心和能力也存在疑慮。

 

　　鑒于中國在全球貿(mào)易中的占比持續(xù)增長，過去幾年人民幣升值對出口的拖累到底有多大?近期人民幣對主要新興市場和發(fā)達(dá)國家貨幣大幅升值之后，人民幣匯率距離其“均衡水平”還有多遠(yuǎn)？這些問題有助于幫助我們判斷人民幣下一步可能的貶值幅度。但是，短期內(nèi)主導(dǎo)人民幣匯率走勢的并非“均衡水平”，而是資本流動(dòng)和市場預(yù)期，而中國正面臨著不斷加劇的資本外流壓力。

 

　　面對“三元悖論”，央行如果選擇了保持貨幣政策獨(dú)立性，是會(huì)允許人民幣匯率更自由地大幅調(diào)整、同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)資本賬戶開放，還是會(huì)通過收緊資本管制來保持匯率穩(wěn)定？梳理不同政策的利弊取舍有助于我們對未來一年人民幣匯率走向做出大致判斷。

 

 

　　全球金融危機(jī)之后、特別是過去一年多，人民幣大大幅升值，而最近一段時(shí)間升值對出口拖累尤為明顯。人民幣升值有助于我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，減少對外需的依賴，但現(xiàn)在可能已經(jīng)矯枉過正。

 

　　今年前七個(gè)月我國出口同比下滑0.6%，實(shí)際出口量也幾乎零增長。這背后最重要的原因可能是全球需求低迷。當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)增長勢頭弱于2014年底時(shí)的預(yù)期，估計(jì)將實(shí)際出口增速比原來預(yù)測拉低了0.5個(gè)百分點(diǎn)。亞洲新興市場等其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長也明顯放緩。此外，受全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化步伐放緩等因素的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長對應(yīng)的貿(mào)易彈性已經(jīng)降低。相比我國，整個(gè)新興市場出口也都差強(qiáng)人意。

 

　　不過，很多新興經(jīng)濟(jì)體出口下滑是因?yàn)槟茉春痛笞谏唐穬r(jià)格大幅下跌。此外，鑒于近年來中國已經(jīng)成為大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體最大的出口市場，中國進(jìn)口下滑無疑也拖累了這些國家的出口。對于中國的出口疲弱，除了上述因素外，我們認(rèn)為過去一兩年人民幣快速升值應(yīng)該是重要因素。

 

　　2007年1月到2015年7月期間，人民幣對美元升值了21%，對主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的實(shí)際有效匯率升值了52%。由于近來很多主要貨幣對美元大幅貶值，今年前7個(gè)月人民幣實(shí)際有效匯率較2014年平均值上升了11%。人民幣對一些主要的新興市場貨幣的升值幅度更加明顯。2007年以來，人民幣對南非蘭特升值123%、對印尼盧比升值85%、對墨西哥比索升值85%、對印度盧比升值80%、對越南盾升值70%、對韓元升值了56%。2014年1月以來人民幣對日元升值48%、對印尼盧比升值40%、對馬來西亞令吉和墨西哥比索升值25%、對歐元升值20%，另外，對韓元和泰銖也分別小幅升至7%和13%。

 

　　我們估計(jì)2007年以來人民幣升值幅度中約有2/3傳導(dǎo)到了出口價(jià)格，且最近兩年傳導(dǎo)尤為明顯。從中國兩個(gè)最大的出口市場可以觀察得更明顯。消費(fèi)者會(huì)根據(jù)相對進(jìn)口價(jià)格來決定購買中國的產(chǎn)品還是其他國家的產(chǎn)品。如下圖所示，在剔除能源價(jià)格波動(dòng)的影響之后，美國和歐盟從中國的進(jìn)口價(jià)格相對于其他國家產(chǎn)品均明顯上漲。中國出口價(jià)格的堅(jiān)挺可能削弱了中國產(chǎn)品在這些市場的競爭力。

 

　　2014年以來，我們估計(jì)人民幣升值拖累中國出口增速下降6個(gè)百分點(diǎn)。對美國、歐盟和日本的出口占中國總出口的約2/3，2013年以來這些市場從中國的進(jìn)口價(jià)格相對其核心通脹上漲了8.8%，相對于其他地區(qū)的進(jìn)口價(jià)格（剔除能源）上漲了10.6%。人民幣如此大幅度的實(shí)際有效匯率升值近兩年可能每年拖累了中國對這些國家的出口增速4個(gè)百分點(diǎn)，自2014年初以來降低實(shí)際出口增速6個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　之所以中國產(chǎn)品在全球市場的份額繼續(xù)攀升，可能是因?yàn)?）如果人民幣沒有如此大幅升值，中國獲得的市場份額可能會(huì)更高；2）大宗商品需求和價(jià)格的下跌夸大了中國的市場份額；3）由于內(nèi)需疲軟，部分產(chǎn)能過剩的行業(yè)加大向海外市場的擴(kuò)張，而中國在傳統(tǒng)勞動(dòng)力密集型行業(yè)中的市場份額其實(shí)正在下降。

 

　　圖表1: 2007年以來人民幣大幅升值

 

　　圖表2: 美國市場從中國和其他國家的進(jìn)口價(jià)格

 

　　來源: Bloomberg, CEIC, 瑞銀證券估算

 

　　央行最近調(diào)整人民幣中間價(jià)之后，許多投資者都想知道人民幣匯率的“均衡水平”是多少?；卮疬@個(gè)問題并不容易，因?yàn)椋?）不同的方法、假設(shè)和參數(shù)所得出人民幣匯率估值結(jié)果大相徑庭，而且匯率的決定因素十分復(fù)雜，而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變會(huì)使經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在關(guān)系變得不穩(wěn)定；2）    匯率的“均衡水平”本身會(huì)隨著時(shí)間而變化。

 

　　早在2010年，采用公認(rèn)的一些測算方法，我們估算2009年時(shí)人民幣匯率可能低估了18%，同時(shí)預(yù)測在名義匯率升值和相對物價(jià)調(diào)整的共同作用下，人民幣實(shí)際有效匯率將每年上漲5-10%。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示2009年至今，人民幣實(shí)際有效匯率確實(shí)上升了30%左右，不過人民幣匯率的“均衡水平”可能也有所上升。

 

　　包括Peterson Institute of International Economics在內(nèi)的大多數(shù)權(quán)威機(jī)構(gòu)估測2014年人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)非常接近其“均衡水平”、甚至可能存在小幅高估。IMF最近表示，在過去一年實(shí)際有效匯率大幅升值之后，目前人民幣匯率已不再低估，且其中一種評估方法顯示人民幣升值幅度“已經(jīng)超過經(jīng)濟(jì)基本面所對應(yīng)的匯率水平”。在2015年7月發(fā)表的“外部平衡評估”報(bào)告中（根據(jù)2014年數(shù)據(jù)編制），IMF認(rèn)為人民幣匯率已接近合理水平、略有低估。在報(bào)告使用的三個(gè)模型中，有兩個(gè)模型顯示人民幣需要出現(xiàn)5%左右的升值，第三個(gè)模型則顯示人民幣匯率需出現(xiàn)類似幅度的貶值。不過由于存在技術(shù)缺陷，IMF并不強(qiáng)調(diào)第三個(gè)模型的結(jié)果。此后，IMF指出人民幣實(shí)際有效匯率已較2014年均值升值10%以上。

 

　　瑞銀的估算以“宏觀經(jīng)濟(jì)平衡法”為基礎(chǔ)，調(diào)整了中國及其他國家的產(chǎn)出缺口，同時(shí)假設(shè)出口相對需求的彈性為-1，據(jù)此判斷2014年人民幣匯率接近均衡。2015年前7個(gè)月，人民幣實(shí)際有效匯率較2014年平均值上升了11%。中國的相對生產(chǎn)力很難在如此短的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)如此大幅度的提升，國外凈資產(chǎn)也沒有大規(guī)模增長。因此，從多個(gè)方法和角度來評估，人民幣匯率都已不再低估、且有可能高估了5-10%。

 

 

　　短期內(nèi)（有時(shí)更長一些）主導(dǎo)匯率波動(dòng)的在很大程度上是資本流動(dòng)，后者又主要受到市場預(yù)期和資本管制政策變化的影響、而非國際收支基本面。國際經(jīng)驗(yàn)證明，市場力量經(jīng)常會(huì)推動(dòng)匯率超調(diào)，在相當(dāng)長的時(shí)間后才可能回歸基本面。從這個(gè)角度而言，鑒于市場對人民幣匯率存在貶值預(yù)期、美元預(yù)計(jì)對新興市場貨幣進(jìn)一步升值、資本管制放松和匯率預(yù)期推動(dòng)資本外流規(guī)模增加、并且中國資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，未來幾個(gè)月人民幣將面臨著較大的貶值壓力。

 

　　過去一年半，中國面臨持續(xù)的資本外流壓力，主要因?yàn)椋?）過去幾年里資本管制已明顯放松；2）基于境內(nèi)外利差的套利機(jī)會(huì)已基本消退，此前積累的大量外匯頭寸平倉。放松資本管制不僅使得此前積累的套利資本可以自由撤退，還促使國內(nèi)企業(yè)和居民部門可以加大對海外資產(chǎn)的配置。此外，出于戰(zhàn)略性目的、同時(shí)也為了促使外匯資產(chǎn)管理多元化，決策層還鼓勵(lì)企業(yè)增加海外直接投資。

 

　　今后，隨著中國進(jìn)一步開放資本賬戶，資本流入和流出規(guī)模都將大幅上升。開放國內(nèi)債券和股票市場以及鼓勵(lì)國內(nèi)公司海外借債將促進(jìn)資本流入；而國內(nèi)居民部門和企業(yè)的海外資產(chǎn)配置增加，資本外流管制放松，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，且為了抵御通縮壓力國內(nèi)利率不斷下調(diào)，資本外流規(guī)模也會(huì)增加。

 

 

　　匯改背后有哪些政策考量？是為了在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行壓力之際通過貶值提振出口，抑或是為了提高人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性？還是如央行公告、IMF呼吁的那樣，是為了建立更加市場化的匯率形成機(jī)制？市場上大部分人認(rèn)為央行意外調(diào)整中間價(jià)背后最重要的動(dòng)機(jī)是促進(jìn)出口、支撐正在滑坡的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，他們認(rèn)為匯改后第一周3%的貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠、對提振出口和支撐整體經(jīng)濟(jì)而言作用微乎其微。

 

　　鑒于年初以來整體經(jīng)濟(jì)和出口均表現(xiàn)乏力，提振出口顯然是調(diào)整匯率背后的政策考量之一。如上文所述，盡管歐美經(jīng)濟(jì)走勢均較一年前略有好轉(zhuǎn)，但中國出口仍遲遲不見起色、近幾個(gè)月表現(xiàn)更是不及預(yù)期。這在一定程度上是因?yàn)槿嗣駧艑χ饕Q(mào)易伙伴和競爭對手的貨幣大幅升值。我們估算2014年以來，人民幣實(shí)際匯率升值拖累了實(shí)際出口增速6個(gè)百分點(diǎn)以上。

 

　　不過，考慮到全球需求乏力、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貨幣貶值對出口的提振作用可能弱于以往。更重要的是，許多新興市場競爭對手已將自身貨幣同美元及人民幣軟掛鉤，因此其貨幣可能隨人民幣貶值、制約人民幣實(shí)際貶值幅度。換言之，即便人民幣對美元大幅貶值，針對一籃子貨幣的有效匯率的貶值降幅可能要小得多，而有效匯率才是真正影響出口的因素。事實(shí)上，在人民幣中間價(jià)下調(diào)后的幾天里，許多新興市場貨幣也遭到拋售。與此同時(shí)，政府推進(jìn)人民幣國際化的意圖也會(huì)使其更顧及國際政治壓力，因此現(xiàn)階段不太可能充分運(yùn)用匯率工具來促出口、抗通縮。

 

　　我們認(rèn)為央行調(diào)整中間價(jià)更重要目的是推進(jìn)匯率形成機(jī)制的市場化。這背后的邏輯非常簡單：隨著資本項(xiàng)目逐步開放，同時(shí)維持固定匯率及貨幣政策獨(dú)立性的難度越來越大。IMF也已經(jīng)指出“如果不提高匯率靈活性，中國順應(yīng)其自身周期性和結(jié)構(gòu)性變化來調(diào)整貨幣政策的空間會(huì)越來越小。”未來隨著中國資本賬戶開放步入最終階段、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率正?；芷?，這一矛盾只會(huì)越發(fā)突出。換言之，目前最重要的不是人民幣貶值幅度，而是未來人民幣匯率能在多大程度上增強(qiáng)靈活性、與美元及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策脫鉤。

 

　　根據(jù)“三元悖論”，一個(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放、貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定。HélèneRey等學(xué)者認(rèn)為，鑒于當(dāng)今世界的資本管制有效性已下降，即便在資本賬戶沒有完全開放的情況下，如果匯率沒有一定程度的靈活性，貨幣政策也難以完全獨(dú)立，也即“二元悖論”。

 

　　無論是“三元悖論”還是“二元悖論”，實(shí)際情況是近年來由于資本管制明顯放松，中國同時(shí)保持貨幣政策獨(dú)立性和固定匯率的難度越來越大。去年開始，央行不得不多次通過注入流動(dòng)性及降準(zhǔn)來抵消資本外流的影響。資本外流削弱了央行貨幣寬松的效果；而降息壓縮了利率套利空間，給人民幣帶來了更大的貶值壓力。鑒于政府計(jì)劃在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放，未來這種矛盾只會(huì)更為突出。因此，有必要讓人民幣與美元脫鉤、大幅提高匯率靈活性。

 

　　目前，內(nèi)需乏力、通縮壓力加劇使得央行有必要進(jìn)一步降息，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來更大的貶值壓力。此外，不僅實(shí)際匯率升值會(huì)拖累出口，央行通過外匯市場干預(yù)來維持匯率穩(wěn)定本身也導(dǎo)致了國內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收緊、因此必須不斷補(bǔ)充流動(dòng)性，這些都削弱了貨幣寬松的效果。

 

　　如果匯率靈活性增強(qiáng)，資本外流和貶值壓力就可以自發(fā)促使人民幣貶值，而不會(huì)對國內(nèi)流動(dòng)性有太大影響；國內(nèi)資產(chǎn)也會(huì)變得更加便宜、相比海外資產(chǎn)的吸引力回升，這有可能改變市場預(yù)期、最終減少資本外流。此外，隨著人民幣貶值改善經(jīng)常賬戶，這也會(huì)緩和進(jìn)一步的貶值壓力。

 

　　要達(dá)到上述效果，無論是通過資本賬戶還是經(jīng)常賬戶渠道，給貨幣政策充足空間為內(nèi)需服務(wù)，匯率政策都必須足夠靈活、允許市場力量充分發(fā)揮作用。

 

　　但決策層會(huì)允許匯率彈性充分發(fā)揮作用嗎？如果市場認(rèn)為人民幣應(yīng)貶值10%、而政府出手干預(yù)，那么效果可能適得其反、市場貶值預(yù)期只可能加劇。之后央行是否會(huì)犧牲包括利率在內(nèi)的貨幣政策獨(dú)立性來穩(wěn)定匯率，抑或反過來？如果是前者，那么允許匯率波動(dòng)出發(fā)點(diǎn)——追求更加獨(dú)立的貨幣政策——就會(huì)丟掉。而且，對中國這樣龐大經(jīng)濟(jì)體而言放棄貨幣政策獨(dú)立性是極不明智的。如果是后者，那么擁有大規(guī)模外匯敞口的國內(nèi)利益集團(tuán)可能會(huì)施加更大的政治壓力，來自國外的政治壓力及針對中國產(chǎn)品的貿(mào)易保護(hù)主義可能也會(huì)加強(qiáng)。此外，由于人民幣資產(chǎn)吸引力下降導(dǎo)致離岸人民幣存款下滑，人民幣國際化進(jìn)程可能會(huì)暫時(shí)受挫。

 

　　如果政府希望同時(shí)維持匯率穩(wěn)定及貨幣政策獨(dú)立性，就不得不借助于加強(qiáng)資本管制。匯率近期波動(dòng)就是實(shí)例——市場測算8月11日以來，為了阻止人民幣進(jìn)一步貶值，央行已動(dòng)用了超過1000億美元。照此速度，即便央行坐擁高達(dá)3.7萬億美元的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備縮水也可能很快導(dǎo)致市場信心進(jìn)一步惡化、國內(nèi)政治壓力升級。此外，大量出售外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（如美國或其他國家的國債）可能也會(huì)引起國際關(guān)注。

 

　　決策層面臨的兩難顯而易見。央行如果選擇保持貨幣政策獨(dú)立性，就必須允許人民幣匯率更自由、更大幅度地調(diào)整，或者通過收緊資本管制來保持匯率穩(wěn)定。后者可能包括對換匯所需提供的文件和手續(xù)更嚴(yán)格的實(shí)施既有要求、加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制，以及對外匯頭寸實(shí)施準(zhǔn)備金制度等。然而，收緊資本帳戶管制并不符合實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換及人民幣國際化的既定目標(biāo)，還可能會(huì)招致“改革后退”的指責(zé)。即便如此，我們認(rèn)為所謂的“市場化的干預(yù)”（也即在市場壓力下用外匯儲(chǔ)備捍衛(wèi)匯率）也并非長期可行的方案。

 

 

　　未來幾個(gè)月決策層會(huì)做出怎樣的政策選擇？鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，企業(yè)債務(wù)高企、且通縮背景下實(shí)際利率居高不下，再加上出口繼續(xù)受制于過去幾年人民幣升值，我們認(rèn)為決策層應(yīng)進(jìn)一步放松貨幣政策，并允許匯率更顯著地貶值。為穩(wěn)定市場預(yù)期、避免匯率超調(diào)和持續(xù)波動(dòng)，決策層應(yīng)該在增強(qiáng)匯率靈活性之前快速、出其不意地引導(dǎo)匯率一步貶值到位，同時(shí)收緊資本管制。

 

　　不過，考慮到各項(xiàng)政策的利弊，以及政府維持匯率穩(wěn)定、同時(shí)推進(jìn)人民幣國際化的意圖，我們認(rèn)為更可能的政策方案是央行在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場、保持匯率穩(wěn)定，之后會(huì)更嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有的資本管制、并推遲一些部分資本賬戶開放的措施。但在匯率無法調(diào)整到位的情況下，這樣做可能效果不佳。因此，明年某個(gè)時(shí)候，央行可能會(huì)允許人民幣再度貶值3-5%，但如果管理不當(dāng)則可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期。

 

　　基于以上分析，筆者維持2015年底人民幣對美元匯率為6.5的預(yù)測不變，但將2016年底的預(yù)測調(diào)整至6.8，預(yù)計(jì)到明年底外匯儲(chǔ)備規(guī)?？赡鼙?014年底縮水5000億美元以上。因此，筆者預(yù)計(jì)年內(nèi)及2016年央行還會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)（如果不動(dòng)用其他流動(dòng)性工具，需要下調(diào)250-300個(gè)基點(diǎn)）、同時(shí)運(yùn)用其他流動(dòng)性操作以確保寬松的貨幣條件。